Mondo Sotto Zero

Bisogna distinguere come prima cosa tra reddito e rendimento, che spesso sono confusi ma NON sono la stessa cosa. Il reddito è ciò che un asset finanziario produce al di là del suo andamento: quindi le cedole e i dividendi. Il rendimento è formato dal reddito + la variazione netta di prezzo del sottostante. Il rendimento, quindi, può essere negativo. Non è così scontato che chi lavora nel settore della finanza conosca questa differenza.

Secondo punto: cosa cercano i Grandi Capitali? Cercano il REDDITO, non il RENDIMENTO. Buffett, il mito, è un brillante e ingegnoso attuario con un’ossessione per il reddito e questo lo ha reso uno degli uomini più ricchi al mondo. Non è certo un “fondamentalista”, non nel senso comune del termine, per cui l’analisi che si crea intorno alle sue scelte spesso è limitativa.

Ora, prima di pensare al rendimento, chiediamoci: a che punto siamo col reddito? La condizione attuale dei mercati finanziari a livello globale è facilmente riassumibile: c’è stata (ed è ancora in atto) una inondazione di liquidità in diverse parti dell’economia globale, ci sono interessi minimi degli investimenti tradizionali, c’è poca preoccupazione apparente riguardo al rischio e ci sono prospettive di ritorni non certo esaltanti sui vari investimenti. L’azione delle banche centrali, che hanno portato a 0 (e sotto, e ancora sotto: vedi l’ultima mossa di Draghi) i tassi d’interesse per stimolare le economie, ha reso quello attuale un mondo a reddito zero per i tantissimi che erano abituati a investire su certi asset (leggi: bonds governativi con rating elevato) e fino a certe scadenze (leggi: fino a 7 anni). Il reddito di un asset è ciò che lo rende conveniente o meno e lo preserva nel momento della crisi. Questo ha causato uno spostamento degli investitori sulla curva del rischio, nella direzione di un rischio crescente per poter ottenere ciò che perseguono e/o di cui hanno bisogno (si pensi agli investitori istituzionali e alle assicurazioni).

Questo spostamento sulla curva del rischio porta flussi di denaro verso i mercati più rischiosi e/o più cari. Questi flussi a loro volta aumentano la domanda di questi asset, provocando un aumento dei prezzi, un conseguente miglioramento della performance di breve periodo ma contribuendo allo sviluppo del comportamento rischioso descritto sopra. Gli investitori si prendono rischi aggiuntivi o a causa di un aumento di ottimismo o perchè sono forzati a farlo, come adesso. In questi casi spesso si dimenticano di utilizzare la prudenza come dovrebbero: questo può essere ovviamente negativo per loro ma può tradursi in una negatività “a cascata” anche per quelli che non sono direttamente coinvolti in questo processo.

Quando gli investitori gettano al vento l’avversione al rischio e diventano tolleranti, dimenticano di esigere premi al rischio adeguati come ricompensa per il rischio incrementale che si assumono. Il risultato è un mondo molto più pericoloso, dove i prezzi degli asset sono più alti, la prospettiva di rendimento è inferiore, il rischio è elevato, la qualità delle nuove emissioni si deteriora e il premio in generale per sopportare dei rischi è insufficiente. Uno dei principi di base è che – a livello di mercati – non si può “prevedere”, poiché ci sono fattori nei mercati che sono relativamente prevedibili dal punto di vista matematico (quelli ciclici) ma ci sono altri fattori che non sono prevedibili, in nessun modo (quelli legati all’economia e ad altre variabili esogene). In ogni modo, è impossibile prevedere strutturalmente i movimenti di breve termine e quelli all’interno della prima deviazione standard. Ma è anche vero che abbiamo il dovere e la possibilità di sapere dove siamo, il che significa capire qual è la temperatura del mercato: siamo in un contesto di avversione al rischio o di tolleranza del rischio? Gli investitori si stanno comportando prudentemente o in modo aggressivo? E – di conseguenza – il mercato è un posto sicuro o è un posto rischioso?

Certamente la tolleranza del rischio a tutti i livelli sul mercato finanziario è in fortissimo aumento e di conseguenza questo ha incoraggiato ancora più speculatori a entrare sugli asset più rischiosi e sui mercati più in trend: i mercati di conseguenza in generale stanno tornando, dopo una pausa di alcuni mesi di elevata (ma non elevatissima) volatilità, verso il livello massimo di rischio di tutta la fase successiva alla grande crisi del 2008. Ma il supporto delle Banche Centrali è un elemento distorsivo potente e strutturale, per cui non abbiamo né la possibilità, né la volontà di escludere che questa fase si possa ulteriormente prolungare, facilitata da una stagionalità dei mercati favorevole al rischio (quella autunno/inverno) e da una pulsione costante della grande macchina degli investimenti a far entrare tutti i partecipanti sulle classi di asset e sugli strumenti che hanno margini per creare profitto per il sistema, quindi non certo i bonds governativi che rendono zero.

All’ALL-IN delle Banche Centrali sta pertanto portando verso un ALL-IN degli investitori, che stanno tornando a prezzare uno scenario monodirezionale su tutte le classi di asset con qualche legame con la liquidità, salvo incappare ogni tanto in qualche vuoto d’aria come quello di queste ultimissime sedute. In parte, come detto, questo ALL-IN è forzato (pensiamo a casse pensioni, assicurazioni ecc. che devono investire per mandato e che a questo punto stanno vedendo venir meno il flusso reddituale necessario per adempiere ai propri mandati e/o per sfamare la filiera commerciale), in parte è dettato da fini speculativi, in parte da scarsa conoscenza, in parte dalla semplice speranza di poter rivendere ciò che si compra a qualcun altro prima del top.

Vedremo dunque l’ennesimo formarsi di una bolla azionaria come mezzo per ricreare fiducia e invitare le imprese a investire? Vedremo l’espandersi ulteriore della base monetaria globale? Che succederà all’inflazione quando la base monetaria si trasformerà finalmente in offerta di moneta? Che succederà quando i tassi saliranno e i bonds di ogni ordine e grado inizieranno a flettere? Come verrà assorbito tutto questo? Ricadremo in una crisi ancora più grave, come abbiamo fatto ogni volta dal 1987 a oggi?

E’ sinceramente impossibile rispondere a tutte queste domande in modo da formare un quadro coerente.

Questo non significa certo che non bisogna investire o che non bisogna operare sui mercati: ma è necessario riconoscere la realtà, cioè che ci sono fasi – come questa – in cui la convenienza di quasi tutte le asset class è bassa e in alcuni casi negativa, per cui ci sono due opzioni:

1. Si accetta la realtà, si gestisce il contingente senza farsi prendere dalla smania e si accetta serenamente quello che i mercati possono dare proteggendosi per quanto possibile dal rischio.
2. Si accetta deliberatamente di rincorrere il rendimento residuo e per farlo si aumenta (spesso a dismisura o comunque senza controllo o comunque a livelli che non vengono razionalizzati dall’investitore) il grado di rischio e di volatilità.

Quest’ultima strategia corrisponde per l’investitore a quella che possiamo chiamare “Sindrome della rana bollita”: così come la rana, immersa nell’acqua fredda, non percepisce l’aumento della temperatura fino a quando è troppo tardi, così l’investitore potrebbe essere portato dal contesto ad elevare gradualmente il rischio e la volatilità del proprio portafoglio, senza tenere in debito conto la possibilità di uno scenario avverso.

Secondo la limitata capacità di lettura del presente di chi scrive, questo processo è in fieri, in divenire, ma non certo ancora giunto al suo culmine. L’unica cosa che lo potrebbe fermare adesso è la vecchia neverending story di una crisi globale. L’acqua, per vedere la cosa dal punto di vista della rana, si sta un po’ scaldando (e solo in certe zone della pentola) ma non è ancora bollente. Forse è più calda negli USA, certamente non lo è nelle tante aree massacrate dal Bear Market delle commodities – che sembra ormai talmente accettato da tutti da meritare una possibile revisione contrarian. Cosa potrebbe innalzare strutturalmente la temperatura dell’acqua? Il prolungamento della politica dei tassi zero, lungi dal normalizzare la situazione, in realtà ha levato ogni protezione all’intero sistema di riferimento dell’investitore e ha creato un ambiente che, appena saranno tolte (o percepite come non più efficaci) le reti di sostegno delle Banche Centrali, diventerà una terra selvaggia dove saranno non solo possibili, ma fortemente probabili, movimenti di grande volatilità anche prolungati in entrambe le direzioni e su tutti i mercati. Considerata in una prospettiva di lungo termine, la volatilità media dei mercati – per quanto ciò possa apparire in contrasto con la percezione acuita dalla ipersensibilità mediatica degli ultimi movimenti – in un’ottica di lungo termine si è atrofizzata e solo adesso si sta lentamente rigirando.

Ma questa non è una buona ragione per ritrarsi in una inutile difesa nella terra del sotto zero, dove la morte è certa. Questo calo strutturale della volatilità è andato avanti di pari passo con il calo dei tassi, ma arrivati a un certo punto sarà lo stesso prolungato calo dei tassi a reinnescare certi movimenti come risposta fisiologica all’annullamento della redditività di importantissime categorie di asset. In parole povere, questo scenario porterà a un aumento della profittabilità ma anche dei rischi sulle classi con un residuo di attrattività reddituale – bonds emergenti, high yield, borse – e in questo senso siamo probabilmente all’inizio (e non alla fine) di una fase in cui l’investimento non passivo (che è quello degli investitori che scelgono di prendere parte attiva al processo decisionale) potrà essere controllato solo attraverso una risposta realmente flessibile e dinamica alle variazioni dei mercati. La rana sa che deve dotarsi di un termometro, ma per ora gli sbalzi di queste giornate di Dicembre non la preoccupano.

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