Meccanica base delle bolle finanziarie (parte prima)

Le bolle: come si formano e chi le crea.

Le bolle sono movimenti rialzisti, nel senso che per bolla si intende un rigonfiamento delle quotazioni fino a livelli esagerati, a cui segue uno sgonfiamento (violento calo) sotto il peso del ritorno alla realtà. Questo è quello che tecnicamente succede quando si ha una bolla finanziaria. Il perché è qualcosa di più complesso. Una bolla si forma, paradossalmente, a causa della assenza di convinzione degli operatori su un certo movimento in atto. In una bolla la convinzione totale degli operatori arriva nella fase terminale, dopo una specie di ostruzionismo della ragione al fatto che un mercato/titolo/settore/commodity o altro stia salendo.
Cerco di spiegare ogni assioma con degli esempi. Il primo è quello della bolla dot.com che scoppiò nel 2000 (Nasdaq). Non fu un movimento che nacque all’improvviso; al contrario arrivò dopo una lunga fase di salita titubante, in cui tutti dicevano che il Nasdaq era sopravvalutato, che non poteva restare così alto, che prima o poi sarebbe sceso … Se di un titolo al rialzo dici che dovrà scendere, significa che hai due posizioni possibili: o non ce l’hai (o magari ne hai pochissimi e comunque sempre meno di quello che dovresti avere se fossi un asset manager) o addirittura – se sei un trader – sei al ribasso. Un altro modo di essere al ribasso è vendere allo scoperto le opzioni call, che sono in pratica dei diritti di acquisto.
Tutte le persone che si trovano in un mercato che sale e che hanno questo tipo di posizionamento hanno una sola possibilità di chiudere le loro posizioni e smettere di perdere: comprare.
Il paradosso quindi è che tutti quelli che combattono il trend in una fase rialzista, diventano senza volerlo essi stessi la benzina sul fuoco della fase rialzista.
Cosa è successo con il Nasdaq? E’ successo che erano tutti fuori perché pensavano che fosse troppo caro, il Nasdaq invece di correggere ha strappato ancora verso l’alto, i clienti e i top manager si sono arrabbiati perché i loro gestori non performavano bene, e tutte queste persone hanno dovuto prendere provvedimenti rientrando forzatamente (inseguendo) e finendo per spingere esse stesse in bolla il Nasdaq che stava già salendo.

La mancanza di convinzione e l’errato posizionamento durante un trend sono la chiave per la creazione di una bolla o di un crash. I fondamentali non hanno alcun peso nella parte finale.

Che cosa c’è dietro alla mancanza di convinzione, la non volontà di vedere le cose per quello che sono o mancanza di competenze?

Per lo più c’è un eccesso di razionalizzazione. Quello che di solito fa un gestore, e che dovrebbe fare un investitore, è comprare asset che hanno un valore intrinseco e un valore basso rispetto alla media. Se non c’è un valore oggettivo o il prezzo in quel momento è elevato, l’unica motivazione umana per comperare è che tu speri di rivendere a qualcun altro a un prezzo più alto. Gli americani dicono che speri in un greater fool, cioè in uno più matto di te. E’ il concetto di trend following.
Ma alla fine, sul top, qualcuno resta con la famosa Peppa Tencia in mano mentre tutti quelli che l’hanno passata durante il gioco se ne sanno stare fuori sono relativamente tranquilli.

Cosa porta a restare con la Peppa Tencia in mano o meglio come si fa a uscire per tempo dal gioco?

Questo è un discorso complesso, che ha a che fare con pattern comportamentali, pattern tecnici e tante altre cose.
Un asset che entra in bolla, nella fase della salita è spesso sottopesato nei portafogli degli investitori, quando entra nella fase finale della salita diventa straordinariamente sovrapesato.
Esempio: la bolla azionaria spaventosa del 2000. Allora l’indice MIB valeva 50.000 e ancora oggi, dopo 17 anni, è tra 20.000 e 22.000. Molti mercati europei non sono ancora riusciti a recuperare i livelli del 2000.
Nel febbraio di quell’anno (il 2000), il mese prima che scoppiasse la bolla, ero stato chiamato a fare una conferenza al Palazzo delle Stelline a Milano, con una previsione di pubblico di 50/80 persone.
Quando sono arrivato, mi hanno avvisato che c’erano 5000 persone che stavano aspettando collegate da 7 sale esterne perché non c’era una sala abbastanza grande per contenerle.
Alla fine della mia presentazione, ero più incuriosito io da loro che loro da me e li ho invitati a fare domande su quello che avevano in portafoglio. Tutti hanno fatto domande su Seat e Tiscali. Allora ho chiesto, ma quanti di voi hanno in portafoglio Seat e Tiscali? Hanno alzato la mano quasi tutti, un buon 80%. Li ho guardati e gli ho detto: secondo voi, dopo che questo titolo si è moltiplicato al rialzo negli ultimi mesi senza un’apparente ragione, chi è che spingerà al rialzo Seat e Tiscali, se voi ce l’avete già tutti in portafoglio?
Ci fu un momento di silenzio.
Il 6 marzo del 2000 Seat e Tiscali iniziarono un crollo tremendo, Seat fu delistata e Tiscali ancora oggi vale una frazione di quello che valeva in quei giorni.

Si possono capire le bolle?

Le bolle storiche, come la bolla dei tulipani del 1600 e altre durante i secoli, sono state studiate in lungo e in largo, non ultima quella del 1929 che è stata ampiamente trattata dal Premio Nobel Robert Shiller in un bellissimo libro che mi sento di consigliare a tutti, Euforia Irrazionale, lettura magnifica per chiunque.
L’evoluzione di una bolla è abbastanza semplice: in un mercato c’è una specie di avversione a un movimento al rialzo, che non viene capito o creduto fino in fondo.
Esempio: la quotazione dell’oro tra il 2001 e il 2011. Nel 2001 era a 250 dollari l’oncia a e le banche centrali lo vendettero perché secondo uno studio che avevano letto doveva andare a 80. Io pubblicai un articolo sul Sole 24 Ore, seguito da altri che si possono ancora trovare sul mio blog (SCRIPTA MANENT), in cui dicevo sostanzialmente che le banche centrali stavano facendo un enorme regalo agli investitori, perché l’oro avrebbe funzionato da valvola di depressurizzazione dei mercati finanziari negli anni successivi.
L’oro è salito fino a 1900 dollari l’oncia ma la gente se ne è accorta solo quando ha superato quota mille. Poi, come tutte le bolle, si è sgonfiato tanto è che adesso vale 1.300 dollari.

Ma il fattore decisivo, il Segno del Destino della bolla, è che quella che è l’avversione nella fase iniziale e mediana di un trend diventa poi una compiacenza globale e collettiva nella fase finale, quando quelli che io chiamo i latecomers, i ritardatari, gli ultimi arrivati rispetto al trend, che sono stati molto spesso i più ardui nemici del trend stesso, diventano poi, in quanto convertitisi quasi con un atto di autoviolenza psicologica, i più accesi sostenitori del trend anche quando si è palesemente in bolla o già in fase di sgonfiamento. Quando capiscono di essere rimasti invischiati nella parte finale di una bolla, non escono perché non vogliono ammettere con se stessi di avere sbagliato.

E’ una postura psicologica di autogiustificazione, un classico bias di negazione della realtà: tutto il percorso di una bolla è una lunga negazione della realtà di un trend che si sta sviluppando. E in seguito, è la negazione della realtà di eccessi che si stanno chiaramente sviluppando sul mercato.

Quindi le bolle finanziarie sono un fenomeno del tutto irrazionale e del tutto umano. Sono gli uomini all’origine delle bolle e le bolle sono un fenomeno del tutto irrazionale?
Assolutamente sì. Se però il retro di questa domanda è il dubbio che le banche centrali favoriscano le bolle, bisogna dire che pur non favorendole direttamente possono favorirle, e di fatto lo fanno, con la loro azione. Azione certamente dettata da tutt’altri motivi ma che di fatto creano bolle sugli asset.
Esempio: una bolla che stiamo ancora vivendo è la bolla dei tassi zero, un’irrazionalità economica incredibile. Perché devo investire in qualcosa che mi rende meno dello star fermo? Questa bolla è stata chiaramente fomentata indirettamente dall’azione delle banche centrali, prima la FED, poi BCE e Bank of Japan, per evitare una crisi economica che probabilmente avrebbe avuto effetti molto più profondi di una semplice recessione.
Non dimentichiamoci che alla base di tutti i grandi conflitti degli ultimi secoli ci sono state crisi economiche; prima una crisi economica, poi una transizione difficile e poi la guerra. Ecco perché le Banche centrali hanno deciso di fare un’azione devastante come lasciare i tassi a zero o anche sotto piuttosto che lasciare che le economie cadessero in una recessione ancora più profonda. Per evitare il rischio dei passaggi successivi. Ma tutto ha un prezzo e così facendo hanno distorto i prezzi di mercato di molti asset, primi tra tutti i bond governativi, che hanno raggiunto dei livelli assurdi. Se ci fosse anche soltanto un “return to the mean“, ritorno alla media di normalità dei rendimenti, i possessori di molte obbligazioni governative (e non solo) nei prossimi anni non potrebbero matematicamente fare altro che perdere soldi.

Questa bolla si è già sviluppata ma continua a persistere perché nessuno la sgonfia.
Si sgonfierà nel momento in cui l’economia riprenderà in maniera forte e le banche centrali saranno costrette a ricominciare a drenare liquidità dal mercato; si passerà dal quantitative easing al quantitative tightening. Chiaramente la gente si renderà conto che le obbligazioni a questo livello sono delirio puro e comincerà a vendere aspettandosi tassi più alti in futuro.

Altre bolle in preparazione.
Molti indicatori economici sono chiari sul fatto che la borsa americana in questo momento è molto cara rispetto ai parametri storici. La leva finanziaria USA è ai massimi di sempre, molto più alta che sui top del 2000 e del 2007: ma non accenna per ora a invertire il trend. La fiducia dei consumatori è a chiari livelli di euforia. Il P/E di Schiller è stato più alto di così soltanto nella bolla del 2000. Adesso è ai livelli del 1929.

Attenzione: questo non significa che domani il mercato debba scendere ma significa che in questo momento il mercato azionario americano è caro; anche il rapporto tra la capitalizzazione della Borsa americana e il PIL USA è altissimo e questo è l’indicatore favorito di Warren Buffet. Però in questo momento gioca il fattore di assenza di alternative credibili di rendimento. I soldi vanno lì e restano lì perché non possono andare altrove. Si pensi a una grande assicurazione o a un grande fondo pensione che deve garantire certi rendimenti ai suoi sottoscrittori e deve anche garantire il costo di una filiera commerciale, di personale e struttura, se hai il rendimento delle obbligazioni a 10 anni tedesche, che sono la cosa più sicura che c’è al mondo, a 0.50 non riesci a fare niente e sei sicuramente in perdita. Quindi anche loro sono costretti a rischiare.
Ci sono molte strategie, come la Risk Parity che va molto di moda ed è molto estesa, che si basano su strumenti passivi come gli ETF che entrano sul mercato senza nessun riguardo al valore di questo mercato. Tra pochi anni gli ETF potrebbero rappresentare quasi il 50% del mercato e questo è chiaramente un pericolo. Quando vai in una grande banca per investire i tuoi soldi pensi che seguano una certa strategia e che facciano tutto quello che devono fare, molto spesso invece dividono semplicemente i tuoi soldi in pacchettini e comprano dei fondi o degli ETF. Così facendo non stanno a guardare esattamente se c’è valore su quel mercato o no, la teoria di diversificazione su cui si basano i loro modelli di investimento dice semplicemente di fare così.
Questo succede perché non ci sono alternative.
L’investitore italiano è stato abituato per decenni a comperare BOT e CCT o CTZ con rendimenti del 10/15, poi del 7/8, poi del 6, 4, 2 ecc. Adesso va in banca e chiede di comperare un’obbligazione governativa italiana e scopre che fino a 5 anni di scadenza è lui a dover pagare lo Stato. Da lì in poi prende 0,… 1,… ecc. Con la sua eredità di BOT e CCT, si domanda se non c’è qualcosa dove possa guadagnare di più. Nel cassetto della banca c’è pronto il loro fondo che segue le loro strategie. Lui è così disperato perché non ha più il rendimento cui era abituato e, senza saperlo e senza capirlo, passa da investitore a rischio bassissimo a investitore aggressivo. Dietro ai nomi strategia flessibile, strategia bilanciata, ecc. ci sono quote in strumenti che prima non aveva mai toccato.
In sintesi, da una parte gli investitori si devono abituare al rischio e dall’altra devono capirlo. Il pericolo altrimenti è di incorrere nella sindrome della rana bollita. Messa in acqua fredda scaldata a fuoco lento, la rana cuoce senza accorgersene. Così il rischio del tuo portafoglio aumenta gradualmente perché non hai nessuna alternativa, fino a che ti accorgi troppo tardi che è troppo elevato per te che vuoi essere un investitore prudente o conservativo. “La verità arriva sempre in un precipizio e senza colpi, così come la sventura a lungo temuta si presenta improvvisamente all’uomo in forma scarna, con formalità banali e l’uomo stenta a concepirla.” (Buzzati, Un amore – *****)

Torneremo sul tema nel prossimo post. Se intanto avete trovato interessante questo post, diffondetelo sui social. Capire i meccanismi dei mercati è utile a tutti.